本篇报告是我们在基本面角度（《国有大行基本面分析手册》[1]）、估值角度（《探索银行低估值之谜》[2]）之后，从股息角度对银行投资进行探讨的第三篇专题报告。在低通胀、低增速、低利率的宏观环境下中高分红策略投资价值通常上升，大多数银行股股息率在5%以上，长期回报跑赢市场，是高股息策略的可行选择。与一般的市场印象不同，我们大家都认为股息率不是高股息选股的单一标准，分红和盈利稳定性、资本补充需求、资产质量等方面也需纳入考量；四大行也并非高股息策略的唯一选择，部分中小银行股息率同样已显示出吸引力。（详细评分表请参考正式报告）
1. 分红率和估值水平：根据股息率计算公式：股息率=DPS/P=DPS/BPS * BPS/P即股息率取决于估值及分红水平。我们选取了高股息标的进行分析，分析结果为此类标的估值水平与分红水平存在相关性，DPS/BPS较高的标的估值水平较高。有必要注意一下的是，银行相对电力和高速公路公司，在DPS/BPS接近的情况下估值更低，即意味着在分红水平相近的情况下，银行股股息率更高，该溢价可能来自于分红和盈利波动的不确定性。
2. 分红稳定性：对于一般行业而言，高股息标的一般具有较低的资本开支需求，因此能够将更高比例的盈利用于分红。银行盈利扣除分红的部分通常用于自身资本补充，因此资本充足率是影响银行分红率稳定性的主要的因素。在后文我们对上市银行资本补充需求来做测算，在不进行外部融资的情况下，大部分上市银行内生资本补充能力能够很好的满足未来5-10年以上资本充足率要求，即分红率整体能够保持稳定；对于部分资本较为紧张的银行，分红比例可能受到资本压力影响。
3. 盈利稳定性：盈利水平波动会影响分红水平，因此高股息标的一般为利润较为稳定的处于成熟行业的公司。相对于别的行业标的，银行DPS/BPS更稳定，年度间波动较小，根本原因是银行业通过拨备等因素平滑利润波动，年度间盈利波动较小。银行资产质量风险是银行利润大幅度波动的根本原因，因此资产质量较好、拨备水平较高的银行能够更好地熨平利润周期性波动。
4、分红意愿：企业分红意愿受企业自身经营战略影响，部分企业可能基于对未来经营形势的判断调整分红水平，因此高股息标的主要为分红预期较为稳定的国有企业。相对于别的行业，银行分红意愿更稳定，大部分银行将最低分红率要求写入章程，在某些特定的程度上保障了股东取得分红的权益。
构建高股息银行估值框架。尽管市场一般认为国有大行是高股息银行的代表，但我们尝试将包括中小银行在内的其他银行也纳入分析框架中。我们选取市值超过100亿元、日均成交额超过5000万元、股息率超过5%的银行股，从股息率角度对A/H银行进行评分。我们主要考虑资本、资产质量、盈利增速及仓位等因素，并根据重要性排序，给予不同的权重，构建高股息银行估值框架：
1） 资本充足率（40%权重）：资本压力相对较大的银行，分红不确定性更高，股息率稳定可能受一定的影响。我们考虑静态测算资本缓冲年数和资本缓冲幅度两项因素。
2） 资产质量（30%权重）：不良生成上升可能会引起银行信用成本增加，盈利能力受一定的影响，进而降低分红水平。我们采用资产质量打分框架的评分作为参考（参见《2023年资产质量前瞻：风险扫描和压力测试》[3]）。
3） 盈利增速（20%权重）：可供分配的利润基数直接影响银行股息水平，盈利下滑可能会引起分红下降。我们采用2023E市场一致预期每股利润增速作为参考。
4） 市场仓位（10%权重）：考虑到高股息通常为较为防御性的投资策略，因此仓位较高的股票我们给予相对更低的评分。我们采用公募基金重仓和北向资金持股规模与成交额的比重作为评分参考。
1） 2023年初A股银行股息率与分红质量存在较大偏离度，大多数表现为国有大行股息率相对于高股息评分较高，中小银行相对于评分的股息率较低。
2） 随着2023年国有大行上涨、中小银行下跌，该偏离度在2024年得到收敛。
3） 当前除国有大行外，参考我们的高股息评分，部分中小银行的股息率也开始体现出吸引力。
投资建议：在当前低利率环境下我们提议投资者重视银行股的高股息价值。结合我们对高股息银行的评分情况，除国有大行外，我们也推荐择机银行板块内部股息较高、资产质量稳健、资本较为充足的中小银行。当前银行股AH溢价高企的背景下，港股银行股配置价值也显著提升。经济出现更明确复苏迹象后，市场对银行股选股偏好可能重新转向以市净率为核心的权益估值框架（参见《探索银行低估值之谜》[4]），股息率略低但更具成长性的中小银行有机会重新跑赢。
在低通胀、低增速、低回报率的宏观环境下中高分红策略投资价值通常上升，主要由于相关标的可提供更加稳定的股息现金流。大多数银行股股息率在6%以上，长期回报跑赢市场，是高股息策略的可行选择。与一般的市场印象不同，我们认为股息率不是高股息选股的单一标准，分红和盈利稳定性、资本补充需求、资产质量等方面也需纳入考量；四大行也并非高股息策略的唯一选择，部分中小银行股息率同样有吸引力。我们尝试围绕股息率构建分析框架，并为银行投资提供参考。
1） 分红率和估值水平：根据股息率计算公式：股息率=DPS/P=DPS/BPS * BPS/P即股息率取决于估值及分红水平。一般而言，高股息标的通常市净率较低。我们选取了高股息标的进行分析，分析结果显示此类标的估值水平与分红水平存在相关性，DPS/BPS较高的标的估值水平较高。值得注意的是，银行相对电力和高速公路公司，在DPS/BPS接近的情况下估值更低，即意味着在分红水平相近的情况下，银行股股息率更高，该溢价可能来自于分红和盈利波动的不确定性。
2） 分红率稳定性：对于一般行业而言，高股息标的一般具有较低的资本开支需求，因此能够将更高比例的盈利用于分红。银行盈利扣除分红的部分一般用于自身资本补充，因此资本充足率是影响银行分红率稳定性的重要因素。在后文我们对上市银行资本补充需求进行测算，在不进行外部融资的情况下，大部分上市银行内生资本补充能力能够满足未来5-10年以上资本充足率要求，即分红率整体能够保持稳定；对于部分资本较为紧张的银行，分红比例可能受到资本压力影响。
3） 盈利稳定性：盈利水平波动会影响分红水平，因此高股息标的一般为利润较为稳定的处于成熟行业的公司。相对于其他行业标的，银行DPS/BPS更稳定，年度间波动较小，主要原因是银行业通过拨备等因素平滑利润波动，年度间盈利波动较小。银行资产质量风险是银行利润大幅波动的主要原因，因此资产质量较好、拨备水平较高的银行能够更好地熨平利润周期性波动。
4） 分红意愿：企业分红意愿受企业自身经营战略影响，部分企业可能基于对未来经营形势的判断调整分红水平，因此高股息标的主要为分红预期较为稳定的国有企业。相对于其他行业，银行分红意愿更加稳定，大部分银行将最低分红率要求写入章程，在一定程度上保障了股东取得分红的权益。
构建高股息银行估值框架。尽管市场一般认为国有大行是高股息银行的代表，但我们尝试将包括中小银行在内的其他银行也纳入分析框架中。我们选取市值超过100亿元、日均成交额超过5000万元、股息率超过6%的银行股，从股息率角度对A/H银行进行评分。我们主要考虑资本、资产质量、盈利增速及仓位等因素，并根据重要性排序，给予不同的权重，构建高股息银行估值框架：
1） 资本充足率（40%权重）：资本压力相对较大的银行，分红不确定性更高，股息率稳定可能受到影响。我们考虑静态测算资本缓冲年数和资本缓冲幅度两项因素。
2） 资产质量（30%权重）：不良生成上升可能导致银行信用成本增加，盈利能力受到影响，进而降低分红水平。我们采用资产质量打分框架的评分作为参考（参见《2023年资产质量前瞻：风险扫描和压力测试》[5]）。
3） 盈利增速（20%权重）：可供分配的利润基数直接影响银行股息水平，盈利下滑可能导致分红下降。我们采用2023E市场一致预期每股利润增速作为参考。
4） 市场仓位（10%权重）：考虑到高股息通常为较为防御性的投资策略，因此仓位较高的股票我们给予相对更低的评分。我们采用公募基金重仓和北向资金持股规模与成交额的比重作为评分参考。
1） 2023年初A股银行股息率与分红质量存在较大偏离度，主要体现为国有大行股息率相对于高股息评分较高，中小银行相对于评分的股息率较低。
2） 随着2023年国有大行上涨、中小银行下跌，该偏离度在2024年得到收敛。
3） 当前除国有大行外，参考我们的高股息评分，部分中小银行的股息率也开始体现出吸引力。
图表：2024年：经过2023年股价调整，股息率与分红质量偏离已明显收敛
图表：2024年：经过2023年股价调整，H股银行股息率与分红质量偏离已明显收敛
注：假设未来RWA增速和ROE水平保持不变；满足监管要求年数超过10年则不显示
我们对主要上市银行在不同利润增速水平下的资本充足率及ROE水平进行测算，以工商银行为例，假设利润增速分别为0%/3%/5%，RWA增速逐渐放缓，核心一级资本充足率能够分别满足11年/14年/20年要求。总体而言，银行资产扩张速度应与ROE水平相匹配，RWA增速应不高于扣除分红后的ROE水平，从而保持长期资本充足率稳定。如果资产扩张速度大幅高于内生资本补充速度则导致银行资本充足率承压，有一定概率下调分红或进行外部融资。值得注意的是，以下仅为一定情景假设下的敏感性分析，仅供投资者参考，不代表我们对公司财务的实际预测。
注：假设初始RWA增速为12%，后续每年增速为前一年的95%；利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为10%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为3%/5%/7%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为10%，后续每年增速为前一年的95%；假设利润增速分别为0%/3%/5%。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为16%，后续每年增速为前一年的95%；假设初始净利润增速为15%，每年按90%/85%/80%乘数下降。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为16%，后续每年增速为前一年的95%；假设初始净利润增速为15%，每年按90%/85%/80%乘数下降。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
注：初始RWA增速假设为12%，后续每年增速为前一年的95%；假设初始净利润增速为15%，每年按90%/85%/80%乘数下降。以上仅为敏感性分析，不代表实际预测。
1） 保险：银行股前十大流通股东数据统计，2020年后保险资金对银行股持仓规模下降，其中国有大行持仓下降明显，区域银行持仓规模上升；
2） 公募基金：根据公募基金十大重仓股估算，银行股仓位仍处于历史低位，沪深300指数中银行股仓位约为12%，而公募基金仓位仅为2%以下；
3） 北向资金：2023年北向资金减持中小银行、增持大行，2024年外资流入主要银行股
图表：2023年北向资金减持中小银行、增持大行，2024年外资流入主要银行股
（1）税收问题：股息税受持有时长影响，对于A股投资者，持股时间在1个月以内，股息税按照20%征收；持股时间在1个月到1年之间，股息税按照10%收取；持股时间超过1年，免征股息税。对于H股投资者，如通过港股通账户投资，则需要收取20%的红利税，同时视上市公司所在地区，可能还会收取10%的企业所得税，综合税率在20%-28%；如通过香港本地账户投资，则综合税率在0%-10%。分红税率的不同能够一定程度解释AH溢价的情况，近期AH溢价上升至历史高位。
（2）保险会计准则问题：保险资金对银行股的投资可以按照金融投资或长期股权投资计量，其区别在于如果以金融投资计量，则银行股价波动将会反映在公允价值中，从而影响保险投资收益，而如果以长期股权投资中权益法计量，则投资价值取决于上市银行实现的净利润，持有期内股价波动对保险投资收益无影响。我们大家都认为，引导保险资金以长期股权投资中的权益法计量相关投资，有助于平滑保险的利润波动，鼓励保险资金增加对高股息银行的投资偏好。
图表：分红税率的不同能够部分解释AH溢价的情况，近期AH溢价上升至历史高位
高股息框架主要针对分红比例较高、估值较低的银行，并未覆盖一些成长性较好、分红比例略低的中小银行。在《探索银行低估值之谜》[6]中我们提出更为全面的银行市净率估值框架：我们大家都认为ROE并非评价银行经营长期可持续的唯一考虑因素，我们参考CAMEL模型使用银行估值的评分框架对银行进行打分。在我们的框架中，对上市银行的资本、资产质量、管理、盈利能力、流动性及区域分别赋予5%、20%、15%、40%、10%和10%的权重，每项分数范围为0-5分。我们得知，我们银行评分体系相比ROE对银行估值有更好的解释力，特别是资产质量透明度较高、公司治理较为市场化、长三角等经济发达区域资产占比较高的银行相比同业显示出明显的估值溢价。
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城市房地产融资协调机制工作视频调度会议：3月15日前地级及以上城市要建立融资协调机制
已有434家主力机构披露2023-12-31报告期持股数据，持仓量总计10.01亿股，占流通A股4.85%
近期的平均成本为31.98元。该股资金方面呈流出状态，投资者请谨慎投资。该公司运营状况尚可，多数机构觉得该股长期投资价值较高，投资的人可加强关注。
大宗交易：成交均价32.25元,溢价率0.00%，成交量29.95万股，成交金额965.89万元
大宗交易：成交均价32.25元,溢价率0.00%，成交量20万股，成交金额645万元
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